RT Syndicate - шаблон joomla Создание сайтов

В настоящее время (январь 2007 г.) оценка стоимости компаний является востребованной тематикой в России. Причины этого — продолжение развития рыночных механизмов, стремительный рост объемов финансового рынка, планы и действия многих компаний по проведению IPO, слияния и поглощения, повышение прозрачности компаний и прочие факторы.

Понимание того, чем определяется стоимость компаний, является критически важным для инвесторов, как профессиональных, так и частных, и менеджеров компаний. Если рассматривать методики оценки, применяемые профессиональными аналитиками, то они достаточно сложны для восприятия неспециалистами. При рассмотрении результатов оценки, выполненной профессиональным аналитиком, за деталями можно не увидеть сути — ключевые факторы, определяющие стоимость.

Так же, применение таких методик для проведения оценки компании требует длительного времени. Иногда, например, в консультационной деятельности, требуется иметь средство диагностики, которое позволяет оценить стоимость компании и выявить ключевые факторы стоимости за короткий промежуток времени. Конечно, ценой скорости и простоты будет меньшая обоснованность и точность оценки, но это не снижает потребности в подобных моделях.

Модель экспресс-оценки, описываемая в статье, предназначена для диагностики стоимости компании при условии наличия сильно ограниченного времени на проведение оценки. На практике модель может служить основой для проведения более подробной оценки стоимости.

Данная статья призвана дать некоторые ответы на вопросы, а так же описать возможные модификации модели и ее место среди других существующих подходов к оценке стоимости.

Существующие подходы к оценке стоимости компании

Стоимость является сложным и неоднозначным понятием. Прежде чем переходить к описанию модели и примера ее применения, обратим внимание на существующие в литературе подходы к определению понятия стоимости.

Стоимость (value) является не фактом, а мнением о ценности собственности в заданный момент времени в соответствии с выбранным видом (определением) стоимости.

Для разных целей оценки стоимости компании используются разные виды (определения) стоимости и методы ее оценки. Одна из наиболее полных классификаций целей оценки приведена в статье [19].

При использовании термина стоимость в оценочной практике всегда нужно его специфицировать, например: рыночная, инвестиционная, ликвидационная [15, Definitions].

Основные виды (определения) стоимости, используемые в теории и практике оценки, следующие:

  • Рыночная капитализация (Market Capitalization of Equity) — произведение цены публично торгуемой акции на число выпущенных акций [17].
  • Справедливая рыночная стоимость (Fair Market Value) — наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства [18].
  • Внутренняя, или фундаментальная, стоимость (Intrinsic, Fundamental Value) — стоимость, которую инвестор на основе оценки или доступных фактов рассматривает как «истинную» стоимость и которая станет рыночной стоимостью, когда остальные инвесторы придут к такому же заключению [17].
  • Инвестиционная стоимость (Investment Value) — стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях [17].
  • Ликвидационная стоимость (Liquidation Value) — чистая сумма денег, которая может быть получена, если бизнес прекратит работу, и его активы будут проданы по частям. Ликвидация может быть планомерной и принужденной [17].
  • Стоимость замещения объекта оценки (Replacement Cost) — сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки с учетом износа объекта оценки [18].
  • Стоимость воспроизводства объекта оценки (Reproduction Cost) — сумма затрат в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, на создание объекта, идентичного объекту оценки, с применением идентичных материалов и технологий, с учетом износа объекта оценки [18].
  • Балансовая стоимость (Net Book Value) — разница между чистыми активами и обязательствами компании по балансу [17].

Принятые стандарты оценки (например, [16-18]) выделяют три подхода к оценке стоимости компании (business valuation):

  • Доходный подход (Income Approach) — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.
  • Затратный подход (Asset-Based Approach) — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом его износа;
  • Сравнительный подход (Market Approach) — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.

В рамках каждого подхода существует ряд различных методов оценки, отличающихся способами расчета стоимости.

Подводя итог, нужно сказать, что существуют четыре последовательных решения, которые нужно принять, когда встает необходимость оценить стоимость выбранной компании (рисунок 1). После этого можно говорить о стоимости компании в рамках принятых решений о цели оценки, виде (определении) стоимости, подходе и методе оценки.

 

prompt evaluation-01 
Рисунок 1. Решения, принимаемые при оценке стоимости

 

В терминах этих решений модель, рассматриваемая в статье, классифицируется следующим образом:

1. Цели оценки (одни из возможных): принятие решения о купле/продаже акций, оценка стоимости текущего пакета акций, анализ факторов стоимости компании и последующий поиск путей управления стоимостью, при условии рассмотрения компании как объекта, создающего стоимость в течение длительного периода.

2. Вид стоимости: фундаментальная стоимость.

3. Подход к оценке: доходный.

4. Метод оценки: дисконтирование денежного потока для фирмы.

 

Модель экспресс-оценки стоимости

Основа модели — метод DCF для фирмы

Доходный подход можно разделить на следующие основные методы оценки [12]:

  • метод дисконтирования денежных потоков;
  • метод расчета экономической прибыли (EVA — Economic Value Added);
  • метод реальных опционов.

Существуют прямые и косвенные данные, которые подтверждают гипотезу о том, что, если в качестве критерия адекватности метода оценки выбирать отражение поведения фондового рынка (близость оценок по методу и капитализации компаний по данным фондового рынка), то наилучшим для оценки стоимости компании является метод ДДП [1, глава 3].

Метод ДДП имеет несколько разновидностей, отличающихся способом расчета денежного потока и ставки дисконтирования. Основные из них [11, 12]:

  • дисконтирование денежного потока для фирмы (ДДПФ) (Free Cash Flow to Firm);
  • дисконтирование денежного потока для акционерного (собственного) капитала (Free Cash Flow to Equity);
  • дисконтирование денежного потока для капитала (Capital Cash Flow);
  • скорректированная текущая стоимость (Adjusted Present Value).

Модель экспресс-оценки стоимости основана на методе дисконтирования денежного потока для фирмы.

Метод дисконтирования денежного потока для фирмы основан на следующем уравнении [12]:

prompt evaluation-02,

где индексами i и j обозначены номера годов, EV (Enterprise Value) — стоимость компании, E (equity) — стоимость собственного капитала, D (debt) — стоимость краткосрочного и долгосрочного долга, FCFF (Free Cash Flow to Firm) — свободный денежный поток для фирмы (операционный денежный поток, без учета заемного финансирования, после налогов), WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала.

, (1)

где re — стоимость собственного капитала, rd — стоимость заемного капитала, t — ставка налога на прибыль.

Введем следующие упрощения:

1. Обозначим WACC через ставку дисконтирования r. Эта модификация обусловлена тем, что расчет WACC для российских компаний не всегда возможен, и аналитики используют другие способы (см. ниже).

2. Будем считать r постоянной на протяжении всех лет. Как будет показано далее, определение ставки дисконтирования даже для одного года в России вызывает серьезные методологические и практические трудности, и введение разных ставок дисконтирования для разных лет необоснованно усложнило бы модель экспресс-оценки.

Итак, получаем выражение:

.

Фактором стоимости в широком смысле называется любая скалярная величина или вектор, от которого зависит стоимость компании. Фактором стоимости в рамках выбранной модели оценки стоимости называется любая скалярная величина или вектор, входящий в эту модель оценки.

Конечно, прогнозировать FCFF отдельно на каждый год из бесконечного числа лет затруднительно практически и лишено смысла, так как вклад слагаемых с большим i мал из-за знаменателя и, ошибки в расчете числителя мало влияют на конечный результат. Поэтому, применим следующий подход, распространенный на практике:

1. стоимость компании разбивается на два периода: прогнозный и постпрогнозный;

2. в прогнозном периоде строится прогноз факторов стоимости на основе имеющихся планов и предположений о развитии компании;

3. для оценки денежных потоков на постпрогнозном периоде используется предположение о фиксированной скорости роста денежного потока в течение всего периода.

Оценка стоимости на прогнозный период

Для прогноза денежных потоков используется следующая модель баланса и отчета о прибылях и убытках (таблица 1). Модель представляет собой способ агрегирования баланса и отчета о прибылях и убытках, при котором анализируются только статьи, необходимые для оценки стоимости по модели экспресс-оценки.

На одном из первых шагов проведения оценки на практике нужно из имеющейся консолидированной отчетности компании построить агрегированный баланс и отчет о прибылях и убытках по приведенной форме.

Таблица 1. Модель баланса и отчета о прибылях и убытках
Статья Обозначение Расшифровка
Актив
Внеоборотные активы (чистые) FA Fixed Assets
Оборотные активы CA Current Assets
Пассив
Собственный капитал и резервы EB Equity (Book)
Доля меньшинства MI Minority Interest
Долгосрочные обязательства LL Long term Liabilities
Долгосрочные кредиты и займы LD Log term Debt
Краткосрочные обязательства SL Short term Liabilities
Текущие обязательства по долгосрочным кредитам и займам CLD Current Log term Debt
Краткосрочные кредиты и займы SD Short term Debt
Отчет о прибылях и убытках
Выручка R Revenue
Проценты к получению Int. Income Interest Income
Проценты к уплате Int. Paid Interest Paid
Прибыль до налогов EBT Earnings Before Taxes
Налог на прибыль Tax

Рассмотрим период i деятельности компании, i = 1, 2, …. По определению FCFF как операционного денежного потока, без учета заемного финансирования, после налогов:

FCFFi = NOPLATi – ΔWCi – Ii,

где ΔWC (Working Capital) — увеличение оборотного капитала, I — чистые капитальные затраты. В целях упрощения при построении модели примем, что:

NOPLATi = EBITi (1–t),

Тогда, в соответствии с моделью баланса и отчета о прибылях и убытках:

EBITi = EBTi + IEi,

IEi = Int. Paidi – Int. Incomei,

где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) — прибыль до выплаты процентов по обязательствам и налогов, IE (Interest Expense) — нетто проценты, t — фактическая ставка налога на прибыль. По определению оборотного капитала:

WCi = CAi – APi.

Введем AP (Accounts Payable) — кредиторская задолженность и прочие краткосрочные обязательства — следующим образом:

APi = SLi – CLDi – SDi.

Тогда:

ΔWCi = CAi – CAi-1 – (APi – APi-1).

Отсюда следует:

FCFF= EBITi(1–t) – (CAi – CAi-1)+ (APi – APi-1) – Ii.

Обозначим длительность i-го года в днях как Ti. Введем следующие коэффициенты, составляющие основу модели:

,

где EBITM (EBIT Margin) — рентабельность по EBIT или операционная рентабельность, CAT (Current Assets Turnover) — оборачиваемость оборотных активов (дни), APT (Accounts Payable Turnover) — оборачиваемость кредиторской задолженности (дни). Тогда:

.

Нужно отметить, что последние два слагаемых — это денежный поток, обусловленный необходимостью вложений в оборотные средства.

Выведенное соотношение для FCFFверно для любого периода i=1, 2, ... . Применим теперь его для вывода стоимости, создаваемой в прогнозном периоде.

. (2)

Данную формулу можно так же представить в следующем виде:

. (3)

Обозначим множество {Ri}i=1…N как вектор , аналогично построим вектора . Согласно формуле (2), на прогнозном периоде FCFF определяется следующими факторами стоимости: векторами . Переменные t, APT0, CAT0, и Ti являются фиксированными и поэтому не входят в число факторов.

Каждый фактор стоимости в прогнозном периоде может прогнозироваться отдельно. Способ прогноза факторов на прогнозный период не фиксируется в модели и может выбираться для каждого фактора свой.

Для прогнозирования факторов на прогнозный период на практике используются самые разнообразные подходы [21, 22]. Перечислим основные:

Таблица 2. Методы прогноза факторов на прогнозный период
Фактор

Метод прогноза

Ri
  • План продаж (бюджет)
  • Исторический тренд, скорректированный на коэффициент роста отрасли и инфляцию
  • Прогноз доли рынка и темпа роста отрасли, скорректированный на инфляцию

EBITMi

  • EBITMi= EBITM0, скорректированная на эффект экономии от масштаба
  • Линейный тренд

CATi

  • CATi= CAT0
  • Линейный тренд

APTi

  • APTi= APT0
  • Линейный тренд

Ii

  • I = const
  • План капитальных вложений
  • Модель, позволяющая рассчитать I на основе R и инфляции
  • План закрытия узких мест в производственных мощностях

Для прогнозирования векторов  прогноз на основе линейных трендов является более предпочтительным по сравнению с использованием константы, равной значению показателя за последний отчетный период [21].

Оценка стоимости на постпрогнозный период

Для расчета стоимости, создаваемой в постпрогнозном периоде (продленной стоимости) мы будем использовать широко известную формулу бессрочно растущего денежного потока [8, 24]:

. (4)

Данная формула выведена в предположении, что весь постпрогнозный период разбит на подпериоды длиной 1 год. Приведем вывод этой формулы:

.

ROIC в любом году определяется следующей формулой:

,

где IC (Invested Capital) — инвестированный капитал. Подставляя параметры модели, получаем для любого года i:

.

Для прогнозирования факторов на постпрогнозный период на практике так же могут используются самые разнообразные подходы. Перечислим основные:

Таблица 3. Методы прогноза факторов на постпрогнозный период

Фактор

Метод прогноза

NOPLAT

Факторы RN+1 и EBITMN+1 при таком расчете определяются на основе того же метода, что используется для прогнозирования R и EBITM (Таблица 2).

ROIC

Значения ROIC для прошедших лет и лет в прогнозном периоде является основой для определения ставки ROIC в формуле оценки продленной стоимости (4)

g

Если прогнозный период не короче периода наличия конкурентного преимущества, то в качестве g можно использовать прогнозируемый для постпрогнозного периода уровень инфляции.

Оценка ставки дисконтирования

Ставки дисконтирования является одним из наиболее неоднозначных мест при оценке стоимости компании. С одной стороны, при использовании любого из существующих подходов у аналитика существует масса вариантов на каждом шаге. Многие из этих вариантов одинаково обоснованы, но приводят к различным значениям. В большинстве случаев аналитик приходит к выводу, что он может обосновать любую ставку дисконтирования из широкого диапазона.

С другой стороны, стоимость компании наиболее чувствительна именно к ставке дисконтирования. В итоге ее оценка — это мощный и незаметный инструмент для манипуляций стоимостью компании при оценке ее методом ДДП. Сделав данные замечания, перейдем к описанию самих подходов.

Большинство методов оценки ставки дисконтирования можно отнести к одному из следующих подходов ([27]): метод оценки WACC, метод кумулятивного построения и метод сравнительного анализа.

Метод оценки WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала. В данном методе ставка дисконтирования вычисляется по формуле:

,

где: n — количество источников средств (обычно это банковские ссуды и займы, облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль [23, стр. 611]); Ai — рыночная стоимость i-го источника средств; EV — рыночная стоимость объекта оценки (EV = A1 + … + An); ki — затраты на привлечение, ожидаемая рыночная доходность или диктуемые рынком альтернативные издержки источника средств, в теории стоимости капитала за основу принята посленалоговая стоимость. Наиболее распространенным случаем является наличие двух источников — акционерный (E) и заемный (D) капитал. В этом случае WACC рассчитывается по формуле:

, (5)

где re — стоимость собственного капитала, rd — стоимость привлечения заемного капитала. Для оценки re распространена модель CAPM (Capital Assets Pricing Model):

, (6)

где Rf — безрисковая ставка, Rm — ожидаемая средняя доходность рынка. Наибольшую сложность при применении модели для российских компаний встречает оценка стоимости акционерного капитала. Применение для такой оценки модели CAPM затруднено:

  • Неоднозначностью оценки Rm — среднерыночной доходности. Rm, рассчитанная на основе роста рыночного индекса (например, РТС), будет сильно зависеть от выбранного периода расчета и валюты расчета.
  • Отсутствием информации для расчета значения коэффициента β. Для крупных российских компаний, акции которых торгуются на бирже, βможет быть рассчитан. Так же, рассчитанные β для крупных российских компаний публикуются на сайте и в материалах агентства AK&M. Для средних же и мелких компаний расчет β зачастую невозможен по причине отсутствия открытых торгов акциями оцениваемой компании на бирже. В таком случае можно использовать β, известные для компаний-аналогов.

Также существуют другие модели расчета стоимости собственного капитала [28].

Для преодоления трудностей, возникающих при применении модели CAPM на развивающихся рынках, и в России в частности, отмеченных выше, существует методика, описанная в [9, Chapter 8]. Кратко ее суть заключается в следующих подходах для расчета параметров, входящих в стоимость собственного капитала (6) (таблица 4):

Таблица 4. Методика оценки стоимости собственного капитала на основе bottom-up β
Параметр Способ расчета
Rf Доходность по долгосрочным облигациям России
Rm Средняя доходность фондового рынка США
Β Оценка по формуле Хамады [9, 32]:

, где bL (levered beta) — бета с учетом долговых обязательств, bU (unlevered beta) — бета без учета долговых обязательств. В качестве источника для нее можно использовать усредненные данные по компаниям США, работающим в той же отрасли, что и оцениваемая компания. Такой метод расчета β называется bottom-up approach.

Метод кумулятивного построения [29, 30]. Согласно этому методу, к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием:

где Rf — доходность безрисковых активов, Gi — премия за риск с номером i. Примером одного из подходов к выбору рисков является [29]:

 

  • Премия за риск компании (коммерческий, финансовый).
  • Премия за риск данного рынка акций.
  • Премия за страновой риск.
  • Безрисковая ставка.

    Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%. Результаты эконометрических исследований влияния разных факторов на риски российских акций можно найти в работе [33].

    Метод сравнительного анализа [25] или «рыночной экстракции». Логика метода следующая: анализируется большое количество реальных сделок, все объекты приводятся к сопоставимому виду, и рассчитывается средняя норма прибыли по среднему объекту, которая и будет являться ставкой дисконта. В случае отсутствия необходимой информации, что часто наблюдается на российском рынке, анализ базируется не на реальных данных, а на опросах инвесторов, и ставки дисконтирования, рассчитанные таким способом, отражают лишь мнения и предпочтения инвесторов. Поэтому данный метод так же называется методом экспертных оценок.

    Выбор конкретного метода определения ставки дисконтирования зависит от типа компании и имеющихся в расположении аналитика данных.

    Большинство подходов к оценке ставки дисконтирования используют безрисковую ставку доходности. Что выбирать в качестве нее для оценки российских компаний — предмет постоянных дискуссий. Перечислим основные источники, которые используются для определения безрисковой ставки [10, 26]:

    1) ставки по депозитам Сбербанка РФ и других надежных российских банков;

    2) западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран);

    3) ставка рефинансирования ЦБ РФ;

    4) государственные облигации РФ;

    a. рублевые;

    b. валютные;

    i. облигации Внутреннего Валютного Займа;

    ii. еврооблигации.

    Анализ чувствительности

    Таким образом, в предыдущем разделе мы построили модель экспресс-оценки стоимости компании, то есть задали функцию , где  — вектор факторов стоимости модели.

    Первый шаг, который можно сделать для анализа получившейся формулы,— это анализ ее чувствительности по разным факторам.

    Коэффициент чувствительности стоимости по выбранному скалярному фактору x вычисляется по формуле:

    . (7)

    Его экономический смысл: на сколько процентов изменится стоимость акционерного капитала при увеличении фактора x на 1%.

    Коэффициент чувствительности стоимости по выбранному векторному фактору  вычисляется по формуле:

    . (8)

    Его экономический смысл: на сколько процентов изменится стоимость акционерного капитала при увеличении каждого компонента векторного фактора  на 1%.

    Анализ чувствительности используется для решения следующих задач:

    • Определение факторов, на прогноз которых нужно в первую очередь обратить внимание при оценке стоимости. Если чувствительность к фактору велика, то его прогноз нужно стремиться сделать максимально точным и обоснованным. Наоборот, если чувствительность фактора низка, то тратить много времени на его прогноз не имеет смысла.
    • Выявление наиболее перспективных направлений увеличения стоимости при решении задачи управления стоимостью.
    • Оценка влияния управляющих воздействий на стоимость компании.

    При практической оценке стоимости компании полезным шагом является построение таблицы чувствительности стоимости ко всем факторам стоимости. Для векторных факторов можно использовать два подхода: рассчитывать чувствительность к каждому компоненту вектора отдельно (7) либо рассчитывать чувствительность ко всему вектору (8).

    Приведем выражения для чувствительности стоимости по каждому из факторов.

    ,

    ,

    ,

    ,

    ,

    ,

    ,

    ,

    .

    Так же при анализе чувствительности могут рассматриваться сценарии изменения нескольких факторов и влияние этих изменений на стоимость. Обычно в каждом сценарии рассматривается 1-2 фактора. При таких расчетах новые значения факторов подставляют в модель оценки и получают стоимость при этих значениях факторов. Коэффициенты чувствительности при подобных расчетах не применяются, так как они могут дать сильно искаженный результат ввиду нелинейной зависимости стоимости от факторов.

    Алгоритм экспресс-оценки стоимости

    Для использования модели экспресс-оценки стоимости на практике предлагается методика экспресс-оценки стоимости, описываемая алгоритмом действий, приведенном ниже (рисунок 2).

     
    Рисунок 2. Алгоритм экспресс-оценки стоимости компании

    Возможные модификации модели

    По предложенной логике можно строить различные модели, основанные на разном наборе факторов. Опишем одну из них, наиболее часто применяющуюся на практике.

    Это небольшая модификация модели на прогнозный период, при которой амортизация выделяется в отдельный фактор модели и требует отдельного прогноза. В этом случае детализируется модель отчета о прибылях и убытках (таблица 5).

    Таблица 5. Модифицированная модель отчета о прибылях и убытках
    Статья Обозначение Расшифровка
    Отчет о прибылях и убытках
    Выручка R Revenue
    Амортизация DA Depreciation and Amortization
    Проценты к получению Int. Income Interest Income
    Проценты к уплате Int. Paid Interest Paid
    Прибыль до налогов EBT Earnings Before Taxes
    Налог на прибыль Tax

    Расчет FCFF после модификации выглядит следующим образом:

    EBITDAi = EBTi + IEi + DAi,

    ,

    ,

    ,

    ,

    где EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации, DA(Depreciation and Amortization) — амортизация.

    В такой модели к факторам стоимости добавляется вектор kDA, а вектор EBITM заменяется на EBITDAM.

    В случае наличия в распоряжении аналитика данных только о суммарных, а не чистых, капитальных инвестициях, I можно заменить следующей формулой:

    ,

    где TI (Total Investment) — суммарные капитальные инвестиции.

    Оценка стоимости ОАО «ГМК Норильский Никель»

    В качестве примера применения модели проведем оценку фундаментальной стоимости ОАО «ГМК Норильский Никель» на конец 2006 г. Будем использовать модифицированную форму модели, приведенную в таблице 5. Все расчеты проведем в млн $

    У «Норильского Никеля» существует 3 источника капитала: E, D и MI. Поэтому, стоимость акционерного капитала находиться по формуле:

    E = EV – D – MI.

    Агрегированный баланс и отчет о прибылях и убытках

    Консолидированная отчетность компании по МСФО доступна на сайте (http://www.nornik.ru/investor/report/fin_disclosure/) за 2001–2005 года. Построим на ее основе агрегированный баланс и отчет о прибылях и убытках.

    Таблица 6. Агрегированный баланс и отчет о прибылях и убытках, «Норильский Никель», млн $
    2001 2002 2003 2004 2005
    Баланс — Актив
    Внеоборотные активы FA 5 626 6 462 7 578 9 665 9 177
    Оборотные активы CA 4 321 3 277 3 675 3 967 5 553
    Балан — Пассив
    Собственный капитал и резервы EB 6 217 7 204 8 203 10 277 11 063
    Доля меньшинства MI 65 101 344 366 334
    Долгосрочные обязательства LL 618 958 1 080 1 602 1 739
    Долгосрочные кредиты и займы LD 5 142 176 657 635
    Краткосрочные обязательства SL 3 047 1 476 1 626 1 387 1 594
    Текущие обязательства по долгосрочным кредитам и займам CLD 15 67 140 323 8
    Краткосрочные займы и кредиты SD 1 014 382 122 229 349
    Отчет о прибылях и убытках
    Выручка R 4 013 3 094 5 196 7 033 7 169
    Проценты к получению 20 68 0 0 0
    Проценты к уплате 91 107 60 153 95
    Depreciation and amortization DA 381 386 457 557 428
    Прибыль до налогов EBT 1 602 863 1 338 2 507 3 116
    Налог на прибыль 461 286 493 696 838

    На основе прогнозных значений параметров рассчитаем исторические значения факторов модели:

    Таблица 7. Значения факторов модели за 2001–2005 гг

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    R Млн $

    4 013

    3 094

    5 196

    7 033

    7 169

    EBITDAM %

    51.2%

    41.6%

    35.7%

    45.7%

    50.8%

    kDA %

    9.5%

    12.5%

    8.8%

    7.9%

    6.0%

    CAT дни

    393.0

    386.6

    258.2

    206.4

    282.7

    APT дни

    183.5

    121.2

    95.8

    43.5

    63.0

    I Млн $

    797

    1 119

    2 087

    -488

    Прогноз факторов стоимости на прогнозный период

    В расчетах используются следующие константы и r, расчет которой будет обоснован в разделе ниже:

    Параметр Значение
    r

    10.3%

    Налог на прибыль (t)

    24%

    N

    7

    Прогноз факторов стоимости на прогнозный период проведем на основе следующих подходов:

    Фактор Метод прогноза (i=1, ..., N)
    Ri

    Для прогноза выручки будем считать, что выручка будет расти в 2007-2013 гг. со скоростью 3%. В связи с ростом мировых цен на никель (в 2005 г. никель составил 51% выручки компании), обусловленном ограниченным спросом и ростом потребления никеля, это — консервативный прогноз [34]. При анализе чувствительности будут рассмотрены варианты более оптимистичного прогноза и вариант отсутствия роста.

    Для прогноза скорости роста выручки в 2006 г. используем тот факт, что, согласно выступлению заместителя генерального директора Т. Моргана 26.02.2007 [35], рост выручки от продажи металлов в первой половине 2006 г. по сравнению с первой половиной 2005 г. составил 28%. Используем консервативный прогноз и предположим, что темп роста выручки за весь 2006 г. составит 14%.

    EBITDAMi

    В качестве значения EBITDAMi используем значение в 2005 г.

    DAMi

    Линейный тренд на основе исторических значений для 2006-2008:

    DAMi= a*i+b, i = 1...3

    далее — константа.

    CATi CATi= CAT0
    APTi APTi= APT0
    Ii

    Согласно выступлению заместителя генерального директора Д. Морозова 14.09.2006 [36]: «Annual capexrequirements for production strategy in period from 2007-2010 approximately $800 – 1,000 mln/year». Оценим суммарные капитальные вложения в 2006–2008 гг. как $1000 млн $ в год, в 2009-2012 гг. — как $800 млн $ в год.

    Результаты прогноза факторов стоимости на прогнозный период приведены в таблице ниже.

    2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
    R Млн. $ 8 173 8 418 8 670 8 930 9 198 9 474 9 759 10 051
    EBITDAM % 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8%
    kDA % 5.5% 4.3% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1%
    CAT дни 282.7 282.7 282.7 282.7 282.7 282.7 282.7    
    APT дни 63.0 63.0 63.0 63.0 63.0 63.0 63.0
    I Млн. $ 555 639 729 521 512 504 495
    I+DA Млн. $ 1 000 1 000 1 000 800 800 800 800

    Последняя строчка в таблице приведена для справки.

    Оценка стоимости на постпрогнозный период

    Прогноз факторов стоимости на постпрогнозный период проведем на основе следующих подходов:

    Фактор Метод прогноза
    NOPLATN+1

    Факторы RN+1, EBITDAMN+1, и DAN+1 при таком расчете определяются на основе того же метода, что используется для прогнозирования R, EBITDAM и DAM (таблица 2).

    ROIC

    В качестве ROIC возьмем оценку его значении в 2012 году.

    g

    3%

    Оценка ставки дисконтирования

    Для оценки ставки дисконтирования применим формулу WACC. Для оценки стоимости собственного капитала — формулу bottom-up β. В качестве структуры капитала будем использовать текущие значения E, MI и D.

    В связи с малостью значения MI по сравнению с E (1%) и, как следствием, нецелесообразностью его более детальной оценки, для расчетов будет использована балансовая стоимость MI. По этой же причине используем в качестве стоимости капитала MI стоимость E.

    .

    Так как E сама является предметом оценки, то при расчетах в Excel применим итерационную процедуру.

    Таблица 8. Оценка WACC для Норильского Никеля
    Параметр Величина Источник
    Исходные данные
    Rf

    5.91%

    Облигации Россия 2030 (USD) — самые долгосрочные облигации России в USD, эффективная доходность на 01.02.2007 (http://www.cbonds.info/ru/rus/quotes/)
    bU

    0.88

    US — Precious Metals(http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/totalbeta.xls)
    Rm — Rf

    5.06%

    US 1975-2005, Long Term(http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls)
    rd

    6.17%

    Выпуск 2009 (USD) — самые долгосрочные облигации в USD, эффективная доходность на 01.02.2007 (http://www.cbonds.info/ru/rus/quotes/)
    Результаты
    bL

    0.91

    re

    10.49%

    E + MI

    31 329

    D

    992

    WACC

    10.3%

    Результат оценки стоимости и его анализ

    Результаты оценки фундаментальной стоимости приведены ниже (таблица 9). При пересчете показателей на конец 2006 г. использовались следующие ставки:

    • EV: WACC
    • D: rd
    • MI: re
    Таблица 9. Результаты оценки фундаментальной стоимости, «Норильский Никель»
    начало 2006 г. конец 2006 г.
    Стоимость на прогнозный период V1

    11 315

    12 482

    Дисконтированная продленная стоимость V2

    21 006

    23 172

    Стоимость компании EV

    32 321

    35 654

    Стоимость долга D

    992

    1 053

    Доля миноритарных акционеров MI

    334

    369

    Стоимость акционерного капитала E

    30 995

    34 231

    Число обыкновенных акций, млн.

    191

    191

    Справедливая цена обыкновенной акции, $

    162.60

    179.57

    Справедливая цена обыкновенной акции, руб (курс ЦБ на конец года)

    4 680

    4 759

    Наибольшую ценность при оценке носит не само значение фундаментальной стоимости акционерного капитала, а анализ его чувствительности к факторам стоимости. Рассчитаем чувствительность к факторам стоимости:

    Таблица 10. Чувствительность E к факторам стоимости

    Параметр

    Чувствительность

    r

    –1.53

    ROIC

    0.13

    g

    0.15

    NOPLAT(N+1)

    0.68

    R

    0.35

    EBITM

    0.49

    CAT

    –0.15

    APT

    0.03

    I

    –0.09

    Как показывают результаты, наибольшая чувствительность наблюдается к параметрам r, R и EBITM. Проанализируем различные сценарии для этих параметров. Так как при оценке использовалась модифицированная модель, в которой EBITM = EBITDAM + kDA, то вместо сценариев дляEBITM рассмотрим сценарии для EBITDAM.

    Таблица 11. Сценарии для скорости роста выручки в 2007–2013 гг. и r
    R \ r

    11.1%

    10.1%

    9.1%

    8%

    5 538

    6 366

    7 460

    3%

    4 177

    4 759

    5 526

    0%

    3 518

    3 983

    4 595

    Таблица 12 Сценарии для скорости роста выручки и EBITDAM в 2007–2013 гг.

    R \ EBITDAM

    45.8%

    50.8%

    55.8%

    8.0%

    5 520

    6 366

    7 211

    3.0%

    4 107

    4 759

    5 390

    0.0%

    3 426

    3 983

    4 540

    На основе результатов анализа чувствительности можно сделать следующие выводы:

    1. Согласно базовому варианту развития со скоростью роста выручки после 2006 г. 3% справедливая стоимость обыкновенной акции составляет 4800 р. Рассмотрение вариаций ставки дисконтирования в размере 1% дает диапазон цен в 4200–5500 р.

    2. При темпе роста выручки в 2007–2013 гг. в 8%, что возможно в условиях продолжения роста цен на никель, цена составит 6400 р.

    3. Возможные вариации в EBITDAM в размере 5% дают диапазон цен в 4100–5400 р.

    Заключение

    В статье рассмотрена модель экспресс оценки стоимости компании и показан пошаговый пример ее применения для оценки фундаментальной стоимости акций ОАО «ГМК Норильский Никель» на конец 2006 г. Модель является средством экспресс-диагностики и не может заменить более точные модели оценки, созданные под конкретные отрасли и компании. Основные области применения модели:

    • Экспресс-оценка стоимости компаний [1, 6]. Такие задачи встают, например, в консультационной деятельности, когда возникает необходимость в течение нескольких дней при наличии финансовой информации за прошедшие периоды и возможности проведения интервью со специалистами клиента приближенно оценить (диагностировать) стоимость одной или нескольких компаний и, на основе этого анализа, выделить наиболее перспективные направления дальнейшей работы. При этом точность оценки не является необходимым условием.
    • Построение на базе изложенной модели оценки модели управления стоимостью компании [2, 3, 7]. Модель экспресс-оценки четко фиксирует все факторы, от которых зависит стоимость, а так же чувствительность к ним. Следующими шагами могут быть построение взаимосвязей между факторами, определение пространства изменения параметров, введение управленческих воздействий и их стоимости и решение оптимизационной задачи.
    • Решение обратной задачи: при известной капитализации компании и прогнозе денежных потоков определить r. Возможность определять ставку дисконтирования может быть использована:
    • При применении метода «рыночной экстракции» расчета r (метод «рыночной экстракции» требует определения ставок дисконтирования компаний, сравнимых с оцениваемой). Для применения метода требуется, чтобы все рассматриваемые компании были оценены по одинаковой модели, и модель экспресс-оценки хорошо подходит к этой задаче по причине своей универсальности.
    • Исследование зависимости r от ряда факторов [4, 5].
    • Оценка адекватности существующих методов оценки ставки дисконтирования.

    Список литературы

    1. Романов В.С. «Модель экспресс-оценки стоимости компании» / www.cfin.ru — 2005. — http://www.cfin.ru/finanalysis/value/value_company.shtml — 11 c.

    2. Романов В.С. «Задача управления стоимостью компании: дискретный случай» // Проблемы управления. — 2007. — №1.

    3. Романов В.С. «Задача управления стоимостью компании — дискретный случай» // Управление большими системами: Сб. ст./ИПУ РАН — М., 2006. — C. 142-152. http://www.mtas.ru/Library/uploads/1151995448.pdf

    4. Романов В.С. «Влияние информационной прозрачности компании на ставку дисконтирования» // Финансовый менеджмент — 2006. — № 3. — С. 30-38.

    5. Романов В.С. «Успех у инвесторов» // Журнал Управление компанией». — 2006. — № 8. — С. 51-57.

    6. Романов В.С., Лугуев О.С. «Оценка фундаментальной стоимости компании» // «Рынок ценных бумаг». — 2006. — № 19 (322). — С. 15-18.

    7. Дранко О.И., Романов В.С. «Выбор стратегии роста компании на основании критерия максимизации ее стоимости: непрерывный случай». Электронный журнал «Исследовано в России», 117, стр. 1107-1117, 2006 г. http://zhurnal.ape.relarn.ru/articles/2006/117.pdf

    8. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. «Стоимость компаний: оценка и управление». — Второе издание, стереотипное — М.: «Олимп-Бизнес», 2000.

    9. Damodaran A. Investment Valuation (Second Edition) — Wiley, 2002. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

    10. Damodaran A. Estimating Risk free Rates // Working Paper / Stern School of Business.http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskfree.pdf

    11. Fernandez P. Company valuation methods. The most common errors in valuations // Research Paper no. 449 /University of Navarra. — 2002.http://ssrn.com/abstract=274973

    12. Fernandez P. Equivalence of ten different discounted cash flow valuation methods // Research Paper no. 549 / University of Navarra. — 2004.http://ssrn.com/abstract=367161

    13. Fernandez P. Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation // Research Paper / University of Navarra. — August 1997. http://ssrn.com/abstract=5737

    14. Fernandez P. Valuation Using Multiples: How Do Analysts Reach Their Conclusions? // Research Paper / University of Navarra. — June 2001.http://ssrn.com/abstract=274972

    15. 2006 Uniform Standards of Professional Appraisal Practice // The Appraisal Foundation. — 2006.http://www.appraisalfoundation.org/s_appraisal/sec.asp?CID=3&DID=3

    16. International Valuation Standards 2005 // International Valuation Standards Committee. http://ivsc.org/standards/download.html

    17. Business Valuation Standards // American Society of Appraisers. — November 2005. http://www.bvappraisers.org/glossary/

    18. «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденные постановлением Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. № 519

    19. Павловец В.В. «Введение в оценку стоимости бизнеса». — 2000. http://www.cfin.ru/finanalysis/value.shtml

    20. Enterprise Value Map // Deloitte & Touche. http://public.deloitte.com/media/0268/Enterprise_Value_Map_2_0.pdf

    21. Кислицына Ю.Ю. Некоторые методы моделирования финансового развития предприятия: Дис. канд. тех. наук. — М., 2002.

    22. Дранко О.И., Кислицына Ю.Ю. «Многоуровневая модель финансового прогнозирования деятельности предприятия» // «Управление социально-экономическими системами: Cборник трудов молодых ученых» / ИПУ РАН. — М.: Фонд «Проблемы управления», 2000. — C. 209-221.

    23. Ковалев В.В. «Введение в финансовый менеджмент» — М.: «Финансы и статистика», 1999.

    24. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма?: Сборник статей. — М.: «Дело», 1999.

    25. Лейфер Л. А., Дубовкин А. В. «Применение модели САРМ для расчета ставки дисконтирования на российском рынке инвестиций».http://www.pcfko.ru/research5.html

    26. Куколева Е., Захарова М. «Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях» // «Вопросы оценки». — 2002. — №2.

    27. Синадский В. «Расчет ставки дисконтирования», Журнал «Финансовый директор». — 2003. — № 4.

    28. Рачков И.В. «Расчет стоимости акционерного капитала с помощью модели Goldman Sachs». http://www.cfin.ru/finanalysis/value/goldman.shtml

    29. Шипов В., «Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики» // «Рынок ценных бумаг». — 2000. — № 18. http://www.iteam.ru/publications/article_175/

    30. Рожнов К. В. «Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения» // «Вопросы оценки — 2000». — № 4. http://oot.nm.ru/files/1.pdf

    31. Jennergren L. P. A Tutorial on the McKinsey Model for Valuation of Companies — Fourth revision // Stockholm School of Economics — August 26, 2002.

    32. Брейли Р., Майерс C. «Принципы корпоративных финансов» — М., «Олимп-Бизнес», 2004.

    33. Goriaev A. Risk factors in the Russian stock market // New Economic School — Moscow: 2004.http://www.nes.ru/~agoriaev/Goriaev%20risk%20factors.pdf

    34. Humphreys D. Nickel: An Industry in Transition1 http://www.nornik.ru/_upload/presentation/Humphreys-Dusseldorf.pdf

    35. Выступление заместителя Генерального директора — члена Правления ОАО «ГМК «Норильский никель» Т. Моргана на конференции BMO Capital Markets 2007 Global Resources Conference. Тампа, Флорида (США), 26 февраля 2007 годаhttp://www.nornik.ru/_upload/presentation/2007%2002%2026%20BMO%20February%202007%20Norilsk%20Nickel_final.pdf

    36. Выступление заместителя Генерального директора ОАО «ГМК «Норильский никель» Д.С. Морозова на конференции UBS. Москва, 13-15 сентября 2006 года. http://www.nornik.ru/_upload/presentation/Morozov_UBS%20Sept%202006.pdf

 

По материалам В. С. Романов, 

К.т.н., МФТИ, cfin.ru

 

 

Индексы

оценка бизнеса для распределения долей