Причины возникновения пузырей
на российском фондовом рынке
В статье изложены результаты исследования возможных причин возникновения пузырей на российском фондовом рынке.Обзор литературы
В ходе подготовки к проведению собственного исследования были рассмотрены статьи, отражающие суть проблемы и различные подходы к изучению причин возникновения финансовых пузырей:
Получены следующие выводы:
- Поведение инвесторов часто иррационально и описывается скорее «интуитивными» мотивами, нежели какой-либо экономической моделью.
– Стадное чувство
– Теория ещё большего дурака
– «Проблема импресарио»
– Проблема независимости аналитиков
- Пузыри появляются, даже если инвесторы в состоянии рассчитать «справедливую» стоимость.
– Устойчивость к «адекватности» инвесторов
– Устойчивость к отсутствию неопределённости
Исследование на российских данных
В ходе исследования были рассмотрены четыре проблемы, влияющие на образование пузырей на фондовом рынке:
1. проблема аналитических прогнозов;
2. приток иностранного спекулятивного капитала;
3. эффект пузыря при IPO;
4. популярные мнения инвесторов.
Проблема аналитических прогнозов
Если предположить, что какая-то часть инвесторов следует рекомендациям аналитиков, то излишне оптимистичные прогнозы и необоснованные рекомендации к покупке способствуют надуванию пузыря.
В США комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) подразделяет аналитиков на три условных категории:
- Аналитики продавцов – работающие на инвестиционные банки и компании, которые оказывают брокерские услуги сторонним инвесторам;
- Аналитики покупателей – работающие на взаимные и хедж-фонды, которые покупают ценные бумаги для себя;
- Независимые аналитики – работающие только на себя и продающие клиентам свои обзоры по подписке или на заказ.
Для анализа выбраны данные реальных торгов на бирже РТС и данные полугодовых консенсус-прогнозов. Считается, что при достаточно представительном наборе экспертов, такие прогнозы служат одним из вспомогательных ориентиров для рынка. Источник данных по консенсус-прогнозам – ОАО «РБК Информационные Системы».
Рис.1 Статистика полугодовых аналитических консенсус-прогнозов индекса РТС
Построив на одном графике реальные и прогнозные значения (см. рис.1), можно отметить несколько важных вещей:
- прогнозная цена растёт быстрее реальной;
- во время спада рынка летом 2008 видно, что в то время как рынок резко падает, прогнозные значения достаточно сильно растут.
Таким образом, видно, что мнение аналитиков не отражает реального состояния российского фондового рынка и способствует возникновению пузырей.
Проблема притока иностранного спекулятивного капитала
Одной из причин возникновения пузырей является приток спекулятивного капитала из других стран – так возникают т.н. Contagious bubbles («заразные» пузыри). Когда пузырь в одной стране начинает схлопываться, крупные спекулятивно настроенные игроки переходят на рынки других стран, образуя там пузырь.
Рассмотрим крах фондовых рынков 2008 года. Поместив на одном графике индексы российского (RTS) и американского (S&P) фондовых рынков можно визуально выделить «подозрительный» отрезок времени, на котором рынок США падает, а российский рынок начинает сильно расти (см. рис.2).
Рис.2 Образование локального пузыря на российском рынке
Принимая во внимание резкое снижение корреляции между рассматриваемыми индексами за данный период (она составила 0,113, в то время как за весь период корреляция равна 0,892), а также резко возросшее значение притока иностранного капитала (см. рис.3), можно сделать вывод, что причиной пузыря на данном временном промежутке действительно является приток иностранного капитала.
Рис.3 Месячные данные чистого притока/оттока капитала
Эффект пузыря при IPO
В данном случае проверялась Impresario Hypothesis – «гипотеза импресарио», которая заключается в том, что андеррайтерам и эмитенту выгодно создать ажиотаж и повышенный спрос на бумаги с помощью занижения цены выпуска.
Для рассмотрения эффекта перегретости рынка при IPO выбраны так называемые «народные» IPO – размещения акций крупными российскими компаниями, к участию в которых были допущены не только профессиональные участники рынка, но и частные инвесторы, физические лица. На момент написания работы таких размещений в России прошло три: Роснефть (июль 2006), Сбербанк (февраль-март 2007), ВТБ (апрель-май 2007).
Ниже представлены данные по рассмотренным IPO. На рис.5 – рис.9: движение рыночных цен на бирже РТС и значения индекса РТС, а также графики упоминаемости в СМИ до, во время, и после проведения IPO.
IPO Роснефти
- Дата проведения IPO: июль 2006
- Привлечено: $10,65 млрд, из них $700 млн. за счет физических лиц
- Цена размещения: $7,55
- Рекомендация «покупать» лично от Путина
- Упоминаемость в печатных СМИ: 4450 сообщений за период с января 2006 по декабрь 2007 (по данным Google News)
Рис.4 Изменения цены акции Роснефти и индекса РТС по отношению к моменту IPO
Рис.5 Распределение упоминаемости в интернет-СМИ IPO Роснефти
SPO Сбербанка
- Дата проведения IPO: февраль-март 2007
- Привлечено: $8,8 млрд, из них $800 млн. за счет физических лиц
- Цена размещения: $3,69
- Упоминаемость в печатных СМИ: 3990 сообщений за период с января 2006 по декабрь 2007 (по данным Google News)
Рис.6 Изменения цены акции Сбербанка и индекса РТС по отношению к моменту IPO
Рис.7 Распределение упоминаемости в интернет-СМИ IPO Сбербанка
IPO ВТБ
- Дата проведения IPO: апрель-май 2007
- Привлечено: $8 млрд, из них $1,5 млрд. за счет физических лиц
- Цена размещения: $0,005
- Упоминаемость в печатных СМИ: 3640 сообщений за период с января 2006 по декабрь 2007 (по данным Google News)
Рис.8 Изменения цены акции ВТБ и индекса РТС по отношению к моменту IPO
Рис.9 Распределение упоминаемости в интернет-СМИ IPO ВТБ
Таким образом видно, что в СМИ наблюдался достаточно сильный новостной бум, связанный с IPO рассмотренных компаний, с максимумом в момент проведения IPO.
Исходя из предположения об эффективности рынка, в первом приближении можно предположить, что в качестве справедливой оценки актива может выступать стоимость по итогом первого дня торгов. Из табл.1 видно, что по итогам первого дня торгов стоимость Сбербанка и ВТБ возросла на 16,5% и 23% соответственно.
Табл.1
| Эмитент | Предложе-ние, $ | Закрытие 1го дня, $ | Пере (+)/ Недо-оценка (-), % | Границы ценового диапазона, $ | Средняя цена, $ | Отклонение цены от средней, % | |
| min | max | ||||||
| Роснефть | 7,55 | 7,42 | +1,72 | 5,85 | 7,85 | 6,85 | 10,22 |
| Сбербанк | 3,69 | 4,3 | -16,5 | Нет данных | |||
| ВТБ | 0,005 | 0,00615 | -23 | 0,0044 | 0,005 | 0,0047 | 6,38 |
Однако из приведённых выше графиков поведения цен приходится констатировать несостоятельность подхода оценки справедливой цены по итогам первого дня торгов. Из графиков видно, что бумаги начинают прибавлять в стоимости быстрее индекса через некоторое время после выпуска, а затем цена достаточно быстро падает почти до уровня цены выпуска (а в случае ВТБ намного ниже цены выпуска), т.е. можно предположить наличие пузыря.
Хотя в случае ВТБ сильный рост не наблюдался, здесь можно усмотреть изначально завышенную цену и давление СМИ на частных инвесторов, которое, учитывая очень слабый уровень экономической образованности российского населения имело мильный эффект.
Исходя из приведённых данных, можно сделать вывод, что гипотеза импресарио в целом выполняется.
Популярные мнения инвесторов
В рамках исследования проведён опрос российских частных инвесторов для выявления их инвестиционного характера и моделей, которым они следуют.
Опрос проводился на инвесторских интернет-форумах с помощью анкетирования с закрытыми вопросами.
Были заданы следующие вопросы и варианты ответов:
Результаты опроса представлены на рис.10 – рис.13.
Рис.10
Рис.11
Рис.12
Рис.13
Выводы из проведённого опроса:
- Многие российские частные инвесторы иррациональны и следуют модели большего дурака.
- Инвесторы уверены, что рынком правят спекулянты, признают наличие пузыря и пытаются зарабатывать как на росте, так и на схлопывании пузыря.
Общие выводы
- Мнение аналитиков не отражает реального состояния рынка акций РФ и способствует надуванию пузыря
- После начала спада на фондовых рынках развитых стран следует ждать образования локального пузыря на рынке РФ
- Покупка при IPO подходит для спекулятивных, но не инвестиционных целей, ввиду присутствия большой неопределённости и возможного схлопывания пузыря
- Большинство физ.лиц, торгующих на российском фондовом рынке следуют спекулятивной стратегии, раздувая пузырь на фондовом рынке
Список литературы
1. Shiller R.J., Speculative Prices and Popular Models // The Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, No. 2 (Spring, 1990)
2. Выгон Г., Стоит ли доверять аналитикам при оценке инвестиционной привлекательности компаний // Институт финансовых исследований, 2002, http://dmitriklimov.com/investicii/narodnye-ipo-rosneft-sberbank-i-vtb-v-novostyax-i-cifrax.html
Источники данных
Консенсус-прогноз по индексу РТС: ОАО «РБК Информационные Технологии», www.consensus.rbc.ru
Данные значений индексов S&P 500 и РТС: www.investfunds.ru
Приток/отток капитала: Центральный Банк Российской Федерации, www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/capital.htm
Графики цен на бумаги в сравнении с индексом РТС: tikr.ru
Сайты-источники респондентов: www.quoteforum.ru, www.mit.su, www.orum.investpark.ru, www.russian-trader.ru, www.4rex.ru, www.procapital.ru, www.investtalk.ru, www.forum.skyportal.ru, www.itinvest.ru, www.forum.stockvest.ru, www.investfunds.ru
© 2010 Иван Самков
© MIT.su
Все права на любые материалы, опубликованные на сайте, защищены в соответствии с российским и международным законодательством об авторском праве и смежных правах. При полной или частичной перепечатке текстовых материалов в интернете гиперссылка на MIT.su обязательна.
